张裕A改制的路径设计是，通过职工持股公司购买集团45％的资产，并由此实现对上市公司的间接控股。
　　"张裕集团的改制已经完成，公司职工都成为企业股东。"11月11日，在张裕A公布EMBO（混合型管理层收购）方案10天之后，张裕集团张先生的一番话，却让《证券市场周刊》记者迷惑起来，因为，这与公司披露的信息并不一致。
　　张先生为张裕集团的一个科级干部，此次改制，张先生全家共集资50万元入股。
　　据他介绍，今年7月中旬，公司通过文件的形式向他们及下属职工传达了改制方案。这个改制文件显示，未来张裕集团的股权分为三部分，其中集团全体职工共持有45%股权，外资持有45%股权，国家持有10%股权。其中全体职工持有的45%股权，由全体员工按规定的集资比例购买，购买比例主要由职位高低决定。购买标准大致如下，集团高管层出资1000-2000万元，以下人员依次递减，处级80万元，副处级50万元，科级20万元，普通职工5万元，内退职工2-6万元。以上出资用于购买公司股份。
　 另外，改制方案中还规定，员工可以放弃参与改制，但不能超额购买。
　 最后，由于上述方案因部分员工放弃集资入股，经过二次分配略作调整后，最终得以实施。按此比例，中层管理者将买进较多的股份。

随后几天，本刊记者走访多位张裕集团内部人士，被采访对象描述的改制方案大致与张先生所述相同。但是，这个方案却与张裕A此前公开披露的信息有重大出入。
　　张裕A公告显示，张裕集团的45%国有产权转让给烟台裕华投资发展有限公司（下称烟台裕华），转让金额为38799.51万元。烟台裕华成立于2004年10月28日，注册资本38799.51万元，出资人为46个自然人和两家企业法人，这46个自然人均为张裕普通职工，其出资占注册资本的37.8%；两个企业法人分别为烟台裕盛投资发展有限公司（下称烟台裕盛）和中诚信托投资有限公司（下称中诚信托），二者分别占裕华公司注册资本的17.2%和45%。裕盛公司成立于2004年10月27日，由26名自然人出资设立，注册资本6733.3万元，法人是现任张裕葡萄酿酒有限公司副总经理孙健。其中，张裕高管人员共14人出资占注册资本的64%，12名中层骨干出资占注册资本的36%。
　　依照张裕A正式披露的方案所言，张裕集团的改制并非全体职工都能拥有股份，参与改制的人数不过72人，其中，管理层仅占有11%，而且除了张裕集团内部职工，中诚信托成为第一大股东。
　　与此同时，张裕A的公告并没有披露一些外界最为关心的细节：股权转让的资金款当地国资局是否已全额收到？股权的分配原则是什么？管理层的资金来自哪里？传说张裕集团还将引进外资股东，而未来张裕集团的股权结构将会如何？种种疑惑需要解释。
       

        11月11日，几经周折之后，本刊记者电话联络到张裕A董秘曲为民。"最近一直有重要会议没有时间会面，有关集团股权的转让上市公司并不清楚。"一听到有采访要求，曲为民当即拒绝。
　　随后记者找到张裕集团负责宣传的吴先生和集团副总经理李建军，均被告知，"张裕集团无可奉告，只能找烟台市国资局。"11月12日，本刊记者来到位于烟台市皇台宾馆3号楼的市国资局。在记者报出身份之后，办公室的负责人把记者领到一间写有监察办公室字样的房间，而当记者说出采访要求，几位工作人员却是面面相觑，最后还是被带回了办公室。
　　在与这位办公室负责人一番唇枪舌战之后，得到的答案是，"本次方案由国资局下属的企业科具体负责，该科的负责人由国资局一位副局长唐先生负责，而唐先生目前出差在外。"在记者的要求之下，办公室负责人同意书面留下所提问题，代为转交唐先生。截至发稿之日，仍没有得到回复。
　　不得已，记者转而试图采访张裕集团相关人士，但遭遇各种借口的拒绝。
　　在此期间，本刊记者还曾多次致电中诚信托，不同的工作人员给出几乎相同的答案，"该方案由投资银行部负责，负责人刘孟革出差在外。"

 

 

  中诚信托投资部王先生的回答，或许能解释部分外界的疑问。
　　王先生告诉《证券市场周刊》，中诚信托出资购买张裕集团并非股权投资，是代人持股。
　　这一点，也得到一位参与张裕集团改制方案制定者的证实。
　　该人士向《证券市场周刊》透露，中诚信托扮演的是向张裕集团内部人士融资的角色，在其所出资1.74亿元中，一部分是张裕集团直接"信托"给中诚信托，设立以股权投资的资金信托；另一部分是张裕集团管理层先从中诚信托融资，然后同样"信托"给中诚信托，设立以股权投资的资金信托。中诚信托受托持有裕华公司45%的股权，张裕集团内部人士以此作为融资担保。

　　中诚信托代谁融资？

 

 几位参与集资入股的张裕集团普通员工都向《证券市场周刊》明确表示，他们没有得到中诚信托的任何融资，也不存在与中诚信托的资金信托关系。
　　记者获悉，实际上，46名职工的实际出资额并非是当地工商局登记中所列明的资金额，而是每个人代表背后的多个出资人。而那些没有出现在股东名单中的出资人，由张裕集团出具入股证明。
　　至于资金来源，张先生向《证券市场周刊》透露，除中诚信托提供融资外，其余部分一则由出资人自行筹集，另外，很大一部分由张裕集团出面和当地工商银行接洽，出资人用房产抵押贷款。其中该笔贷款资金封闭运行，虽然每个贷款人得到一个账户存折，但开始并不知到密码，直到资金用于购买股权划走后，银行才把密码告知贷款人，该银行账户还将作为将来入股的分红账户。
　　另据《证券市场周刊》了解，在张裕集团本次改制之前，2004年8月，集团控股的烟台酿酒厂、烟台张裕玻璃制品有限公司、烟台中亚药业有限云司和烟台张裕矿泉水有限公司曾分别进行改制，股权主要由集团领导层和各分公司管理层收购。
　　浙江利捷投资顾问公司对此的评价，"由于绝大多数职工购买的股权比例极低，这种象征性持股所带来的平均主义并不能解决全体职工的工作动力问题。因此，选择职工参与收购更像是把EMBO作为MBO（管理层收购）的一个过渡阶段，以便假借职工之名，减少改革的阻力和争取改制中更大的优惠。而这么做的结果，估计是以EMBO之名行MBO之实。"

 

 

  张裕集团有限公司于1892年由华侨张弼士先生创办，是中国第一个工业化生产葡萄酒的厂家，也是目前中国乃至亚洲最大的葡萄酒生产经营企业。
　　2004年4月，张裕集团曾开始向内部员工出让股份，但却被管理层紧急叫停。叫停的一个重要原因是管理层持股比例过高，因为按照那个方案，高层和中层共持股55%，是绝对控股。2004年7月，张裕采用EMBO模式，即所谓员工购买股权"人人有份，绝不落空"，改制得以继续进行。
　　外界的质疑一直伴随着张裕集团的改制过程。
　　中关村证券研究所研究员吴浩认为，现代大规模的企业股权通常应充分分散，大股东占有很小比例的股权，而且所有权和经营权分离更是发展的大趋势，通过本次改制张裕的管理层处于绝对控股地位，集所有权和经营权于一体，不利于企业监督制衡。
　　针对张裕集团改制最大的疑问，就是其股权转让定价是否合理。
　　公告信息显示，裕华公司用38799.51万元间接购得张裕A24.23%股权。如果按张裕A 2003年年报和2004年的半年报和2004年第三季季报披露的按净资产计算，购得同样股权需要49340.08万元、39507.31万元和40490.07万元。无论按那个时点的净资产算，都高于裕华公司的出价。
　　业内人士称，只有在张裕集团其他主要资产是亏损的情况下，才能出现裕华公司以低价获得张裕A股权情形。那么，张裕集团其他主要资产净值为负吗？据张裕集团网站介绍，烟台酿酒厂年创利税4000余万元，连续多年被评为"食品卫生信得过产品"和"烟台市地方名牌"产品；张裕玻璃制品公司拥有引进意大利 BOTTERO公司的具有国际先进水平的制瓶生产线和法国 SGCC 公司的全自动在线检验机。其中两组单滴特种制瓶生产线是目前国内惟一的自动化生产大型瓶的专业设备；烟台中亚药业有限公司固定资产3000万元，拥有国内同行业中领先的制药生产和检测设备300余台（套），GMP改造正在实施，大多数生产线达到国家GMP标准；烟台张裕矿泉水有限公司是与法国卡斯特集团的合作项目。日前，张裕集团总经理周洪江指出，目前，张裕集团总资产已达24．2亿元，2003年实现销售收入20亿元，实现利税4.9亿元，其中利润2.5亿元。
　　可见，张裕集团其他主要资产并非处于亏损状态。
　　张裕集团改制的第二个疑问就是股份转让的合法性。
　　按我国《公司法》规定，有限责任公司"向其他有限责任公司、股份有限公司投资的除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%。"而本次股权转让，裕华公司用于购买股权的资金都是公司的全部资金；另据《贷款通则》规定，从金融机构取得贷款，"不得用于股本性质投资，国家另有规定的除外。"在本次股权转让过程中，大多数职工没能以个人名义取得股权，是以46个员工代表持有股权的形式，这种匿名的收购行为我国法律不予保护。
　　另据,2002年《上市公司收购管理办法》第十五条规定，"被收购公司收到收购人的通知后，其董事会应当及时就收购可能对公司产生的影响发表意见，独立董事在参与形成董事会意见的同时还应当单独发表意见。被收购公司董事会认为有必要的，可以为公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见。被收购公司董事会意见、独立董事意见和专业机构意见一并予以公告。"但是,针对张裕集团的本次转让，并没有看到任何一个独立董事发表意见。1月10日，张裕A独立董事、北京大学经济研究所所长睢国余已同意就此次张裕集团改制向《证券市场周刊》发表看法，目前记者正等待其时间安排。